A successful bond restructuring in Ecuador

By Luis Fierro  (*)

The government of Ecuador announced on August 3^rd that it had obtained the consent (favorable “votes”) of 97.85% of the holders of external debt bonds in favor of a bond swap, much higher than the required 66 % (95.42% in the case of the 2024 bonds, which required 75%). The term was extended until August 7^th to allow those who had not given their consent to join the exchange.

This is undoubtedly excellent news for Ecuador, and the team of Minister Richard Martínez, as well as the country's financial and legal advisers, should be congratulated.

Through the agreement, the series of 10 bonds (originally maturing between 2022 and 2030) will be exchanged for three new bonds, which mature in 2030, 2035 and 2040 (the repayments of capital are distributed in five years, in each case).

There will be an immediate reduction in the amount of principal owed by $ 1.54 billion (a 9% decrease from the original amount of $ 17,375 million), but it is estimated that the arrangement will allow a reduction in net present value (NPV) of 41,7% (based on a discount rate of 10 % per year).

This saving is produced mainly by the reduction of interest rates from an average of 9.2% per year to 5.3% per year, to which is added the aforementioned 9 % reduction of the principal; and the extension of the terms (from an average of 6.1 years to 12.7 years). It also reflects the postponement of the payment of the suspended interest payments in the March-August period ($ 818 million), which will be paid with interest-free bonds between 2026 and 2030.

The discount rate is the opportunity cost of money: you are indifferent to receiving 90 now or 100 a year from now. It is related to the average return on capital in an economy. Some analysts prefer to use a higher rate (12%), although the World Bank uses a discount rate of 5% for the cost-benefit analysis of its projects (currently there are few legal activities that guarantee an annual return greater than 5%).

Two investment funds, GMO and Contrarian Capital, filed a lawsuit in a court in the Southern District of New York, arguing that the government's proposal was coercive. The two funds were part of a "Steering Committee" of holders who claimed to represent about 25% of the bonds, which presented a proposal that was less advantageous to Ecuador. But after Judge Caproni dismissed their arguments and did not give way to a "temporary restraining order" to stop the vote, even the two plaintiff funds accepted Ecuador's initial offer.

All this occurred, in addition, in the midst of the confrontation between the government of Argentina and its bondholders. The Argentine government offered a 47% reduction in net present value, and the bondholders counter-offered a 44% reduction. On August 4 (one day after Ecuador) an agreement was announced for a 45.2% reduction in VPN (using the same 10% discount rate).

The lower discount in the case of Ecuador could be attributed to the fact that the IMF had not considered the country's external debt unsustainable, unlike Argentina.

It is important to clarify is that the restructuring of the bonds will not imply the inflow of new funds to the country. It does reduce the debt service burden, by $ 1,361 million in 2020, and a total of $ 10 billion through 2025 (kicking forward the bulk of amortizations).

But it does not contribute in any other way to reducing the fiscal deficit or closing the financing gap, estimated at $ 4 billion. For this, a new program is being negotiated with the IMF, the same one that will take into account the reduction of the debt in bonds, as well as the fiscal consolidation efforts already made; but will likely seek a greater deficit reduction and structural reforms.

New $ 2.4 billion loans from Chinese banks have also been announced; as well as postponing the payment of the principal of $417 million that was due in 2020-21. In the case of the bilateral debt with China, a reduction in the principal and the interest rate of the current loans is not expected, although the interest rate of new loans is expected to be lower. The G-7 has urged China to join the debt relief efforts associated to the global pandemic under the Paris Club (China does not belong to this creditor forum).

It would be unfortunate if the next government returned to increasing the debt, as the Correa and Moreno governments did. Correa quadrupled the public debt (going from $ 10,234 million in December 2009 to $ 41,894 million in May 2017). Part of the blame also falls to the investors, who until last year lent money to Ecuador given the high expected rate of return, despite the risk of being a country that competes with Argentina and Venezuela for the world record of debt defaults.

(*) A shorter version of this note was published in Spanish in “Diario El Universo” on August 7^th.

https://www.eluniverso.com/opinion/2020/08/07/nota/7932633/reestructuracion-bonos

 

Una exitosa reestructuración de bonos

Por Luis Fierro Carrión (*)

El gobierno anunció el 3 de agosto que había obtenido el consentimiento (los “votos”) del 97,85 % de los tenedores de bonos de deuda externa en favor del canje de bonos (95,42 % en los bonos 2024, que requerían el 75 %). Se amplió el plazo hasta el 7 de agosto para permitir que aquellos que no hubiesen emitido su consentimiento pudiesen sumarse al canje.

Esta una excelente noticia para el Ecuador, y cabe felicitar al equipo del Ministro Richard Martínez, así como a sus asesores financieros y legales.

Mediante el acuerdo, se canjearán la serie de 10 bonos (que originalmente vencían entre 2022 y 2030) por tres nuevos bonos, que vencen en 2030, 2035 y 2040 (amortizaciones de capital distribuidas en cinco años, en cada caso).

Habrá una reducción inmediata del monto del capital adeudado por $ 1.540 millones de dólares (una reducción de 9 %, con respecto al monto original de $17.375 millones), pero se estima que el arreglo permitirá una reducción del valor presente neto (VPN) del 41,7 % (tomando como base una tasa de descuento del 10 % anual). Este ahorro se produce principalmente por la reducción de las tasas de interés de un promedio de 9,2 % anual a 5,3 % anual, a lo cual se suma la reducción mencionada del principal; y la extensión de los plazos (de un promedio de 6,1 años a 12,7 años).  También influye la postergación del pago de los intereses suspendidos en el periodo marzo-agosto ($818 millones), que serán pagados con bonos sin interés entre 2026 y 2030.

La tasa de descuento es el costo de oportunidad del dinero: da igual recibir 90 ahora o 100 dentro de un año. Tiene relación con el rendimiento promedio del capital en una economía.  Algunos analistas prefieren usar una tasa mas alta (12 %), aunque el Banco Mundial para su análisis de costo-beneficio de sus proyectos toma como base una tasa de descuento del 5 % (actualmente hay pocas actividades lícitas que garanticen un rendimiento mayor al 5 % anual).

Dos fondos de inversión, GMO y Contrarian Capital, interpusieron una demanda en una corte del Distrito Sur de Nueva York, argumentando que la propuesta del gobierno era coercitiva.  Los dos fondos formaban parte de un “Comité Directivo” de tenedores que decían representar cerca del 25 % de los bonos, los cuales presentaron una propuesta que era menos ventajosa para el Ecuador. Pero luego de que la Jueza Caproni desestimase sus argumentos y no diera paso a una “medida cautelar” para frenar la votación, incluso los dos fondos demandantes aceptaron la oferta inicial del Ecuador.

Todo esto se producía, además, en medio del enfrentamiento entre el gobierno de Argentina y sus tenedores de bonos. El gobierno argentino ofrecía una reducción del 47 % en el valor presente neto, y los tenedores contra ofertaban una reducción del 44 %. El 4 de agosto (un día después del Ecuador) se anunció un acuerdo para una reducción del 45,2 % en VPN (con la misma tasa de descuento de 10 %).

El menor descuento en el caso del Ecuador podría atribuirse a que el FMI no había considerado insostenible la deuda externa del país, a diferencia de Argentina.

Es importante aclarar es que la reestructuración de los bonos no implicará la entrada de nuevos ingresos al país. Sí reduce la carga del servicio de la deuda, en $1.361 millones en 2020, y un total de $10.000 millones hasta 2025 (pateando hacia adelante el grueso de las amortizaciones).

Pero no contribuye de otra manera a reducir el déficit fiscal ni a cerrar la brecha de financiamiento, estimada en $4.000 millones. Para ello se está negociando un nuevo programa con el FMI, el mismo que tomará en cuenta la reducción de la deuda en bonos, así como los esfuerzos ya realizados de consolidación fiscal; pero seguramente buscará una mayor reducción del déficit y reformas estructurales.

También se ha vuelto a anunciar nuevos préstamos de bancos chinos por $2.400 millones; y se anunció que se diferirán las amortizaciones de capital que vencían hasta julio 2021, por un monto de $417 millones. En el caso de la deuda bilateral con China, no se espera una reducción del principal ni de la tasa de interés de los préstamos vigentes, aunque si se espera que la tasa de interés de los nuevos préstamos sea menor. En el marco del G-7, se ha instado a China a sumarse a los esfuerzos de alivio de la deuda en el marco del Club de París (China no pertenece a este foro de acreedores).

Sería lamentable que el próximo gobierno vuelva a endeudar al país como lo hicieron los gobiernos de Correa y Moreno. Correa cuadruplicó la deuda pública (pasando de $10.234 millones en diciembre 2009 a $ 41.894 millones en mayo 2017).   Parte de la culpa también la tienen los inversionistas, quienes hasta el año pasado prestaban dinero al Ecuador por el alto rendimiento que se ofrecía, pese a ser un país que compite con Argentina y Venezuela por el récord de moratorias de deuda.

(*) Una versión más corta de esta columna se publicó el 7 de agosto en el Diario “El Universo” de Ecuador.

https://www.eluniverso.com/opinion/2020/08/07/nota/7932633/reestructuracion-bonos